Bài toán cân bằng của Ngân hàng Nhà nước
Theo Báo cáo chiến lược 2026 do VinaCapital công bố ngày 22/01, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đang tìm điểm cân bằng giữa “tăng trưởng” và “ổn định”.
Những rủi ro lớn nhất có thể tác động tiêu cực đến kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2026 bao gồm: suy thoái kinh tế tại Mỹ; các rủi ro “Thiên nga xám” (rủi ro địa chính trị, việc đảo chiều giao dịch carry-trade bằng đồng Yên...); lãi suất bằng VND tăng mạnh.
Liên quan đến 2 yếu tố đầu tiên, Việt Nam là một trong những nền kinh tế có độ mở cao nhất (ngoại trừ Singapore, Hồng Kông) với tổng kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam tương đương gần 200% GDP, trong đó Mỹ là thị trường xuất khẩu lớn nhất. Do đó, diễn biến kinh tế toàn cầu, đặc biệt tại Mỹ, có ý nghĩa quan trọng với Việt Nam.
Đối với các rủi ro “Thiên nga xám”, VinaCapital đặc biệt lưu ý đến khả năng đảo chiều của giao dịch carry trade bằng đồng Yên, trong bối cảnh các nhà đầu tư Nhật Bản đang nắm giữ lượng tài sản ở nước ngoài tương đương khoảng 100% GDP của Nhật và có thể đảo chiều đưa một phần dòng vốn này quay lại khi lãi suất tại thị trường Nhật Bản tăng (lãi suất đã tăng khoảng 100 điểm cơ bản trong năm 2025). Ngược lại, ít lo ngại hơn về các rủi ro địa chính trị toàn cầu và cho rằng nguy cơ leo thang căng thẳng giữa Trung Quốc và Mỹ vượt ra ngoài các tuyên bố mang tính khẩu chiến là khá thấp.
Đối với điểm thứ 3, NHNN hiện phải xử lý bài toán cân bằng mà nhiều ngân hàng trung ương tại các thị trường mới nổi đối mặt: dung hòa giữa ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng kinh tế. Thách thức hiện nay của Việt Nam không phải là bài toán truyền thống giữa lạm phát và tăng trưởng, mà là sự đánh đổi giữa ổn định tỷ giá USD-VND và mục tiêu tăng trưởng kinh tế, nội dung sẽ được phân tích kỹ hơn dưới đây.
Cuối cùng, trong số các rủi ro được nêu trên, một cuộc suy thoái kinh tế tại Mỹ sẽ gây tác động tiêu cực lớn nhất đến tăng trưởng GDP Việt Nam, do Việt Nam là nền kinh tế có mức độ gắn kết với Mỹ cao thứ 3, chỉ sau Canada và Mexico. Đồng thời, lãi suất VND - đặc biệt là lãi suất tiền gửi ngân hàng kỳ hạn 12 tháng bình quân - tăng lên trên mức 8% được xem là rủi ro lớn nhất đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.
Rủi ro trong nước
VinaCapital không lo ngại về các rủi ro chính trị trong nước và tin rằng chương trình cải cách kinh tế theo hướng thúc đẩy tăng trưởng được khởi động từ năm 2025 sẽ tiếp tục được duy trì sau Đại hội Đảng. VinaCapital cũng không quan ngại về lạm phát tại Việt Nam. Nền kinh tế Trung Quốc suy yếu đang góp phần giữ giá lương thực - thực phẩm ở mức thấp, trong bối cảnh nhóm mặt hàng này chiếm gần 40% rổ CPI của Việt Nam. Lạm phát giá thực phẩm tại Việt Nam hiện vẫn quanh mức 4%, dù tăng nhẹ sau các đợt lũ lụt nghiêm trọng trong tháng 10 và 11, và CPI tổng thể của cả nước vẫn duy trì dưới ngưỡng 4%.
Lãi suất và tỷ giá
Lãi suất tiền gửi đã tăng khoảng 100 điểm cơ bản trong năm 2025, như thể hiện trong biểu đồ dưới đây, và VinaCapital cho rằng lãi suất tiền gửi kỳ hạn 12 tháng sẽ tiếp tục tăng thêm 50-100 điểm cơ bản trong năm 2026, lên gần mức 7%, do 2 yếu tố chính: (1) thanh khoản trong hệ thống ngân hàng đang thắt chặt, và (2) áp lực mất giá của VND. Tình trạng thanh khoản eo hẹp xuất phát từ tăng trưởng tín dụng cao hơn gần 4 điểm phần trăm so với tăng trưởng huy động trong năm 2025.
Cụ thể, tỷ lệ sử dụng tín dụng của Việt Nam ở mức rất cao so với các thị trường mới nổi, cho thấy nền kinh tế cần một lượng tín dụng lớn một cách không tương xứng để duy trì tăng trưởng kinh tế (trong năm 2025, tăng trưởng tín dụng đạt 19% so với tăng trưởng GDP 8%, tương đương tỷ lệ sử dụng tín dụng trên 2 lần). Mức sử dụng tín dụng cao này gắn liền với điểm yếu của Việt Nam là tăng trưởng năng suất thấp. IMF và nhiều tổ chức khác đã nhiều lần chỉ ra tăng trưởng Năng suất Nhân tố Tổng hợp (TFP) của Việt Nam ở mức xấp xỉ 0%, và các cải cách của Chính phủ cũng đang hướng tới giải quyết vấn đề này. Trong khi đó, tăng trưởng huy động chậm lại trong năm 2025 có mối liên hệ trực tiếp với sự gia tăng mạnh của:
- Thị trường chứng khoán Việt Nam (tăng trên 40%)
- Giá vàng (tăng trên 70% vào cuối năm 2025)
- Giá Bitcoin (tăng 35% vào cuối năm 2025)
Tất cả diễn biến trên khiến dòng tiền được điều chuyển sang các tài sản tài chính này thay vì gửi tiết kiệm tại ngân hàng.
Hệ quả là sự mất cân đối giữa tăng trưởng tín dụng (19%) và tăng trưởng tiền gửi (15%) của Việt Nam đẩy tỷ lệ cho vay trên tiền gửi trên thị trường 1 (LDR) tăng thêm khoảng 5 điểm phần trăm trong năm 2025, lên mức khoảng 110%. Cần lưu ý, NHNN sử dụng phương pháp khác khi tính toán tỷ lệ LDR chính thức của hệ thống ngân hàng.
Bài toán cân bằng
NHNN có sự thận trọng nhất định khi điều hành chính sách tiền tệ và để lãi suất tăng nhẹ khi phải đối mặt bài toán cân bằng giữa “tăng trưởng” và “ổn định”. Mức lãi suất cao hơn là cần thiết nhằm hạn chế áp lực mất giá của tỷ giá USD-VND vượt quá khoảng 3% trong bối cảnh dự trữ ngoại hối còn khá thấp (hiện dưới mức 3 tháng nhập khẩu), trong khi mặt bằng lãi suất thấp lại có tác dụng hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.
Trên thực tế, NHNN đã tiến hành một số giải pháp nhất định để đáp ứng nhu cầu VND của thị trường, qua đó giải quyết bài toán cân bằng giữa tăng trưởng và ổn định. Vào cuối năm 2025, NHNN đã bơm thanh khoản thận trọng vào hệ thống ngân hàng thông qua kênh hoạt động thị trường mở, như thể hiện trong biểu đồ dưới đây, đồng thời nâng lãi suất OMO (một trong ba mức lãi suất điều hành chủ chốt của Việt Nam) thêm 50 điểm cơ bản lên 4.5%. NHNN cũng sử dụng các công cụ điều hành linh hoạt như hợp đồng kỳ hạn có thể hủy ngang và hợp đồng hoán đổi kỳ hạn 14 ngày nhằm ổn định tâm lý thị trường.
NHNN đã lựa chọn cách giải quyết áp lực mất giá của VND và tình trạng thanh khoản căng thẳng thông qua các biện pháp điều hành mang tính định hướng, thay vì tiếp tục làm suy giảm dự trữ ngoại hối (ảnh hưởng đến ổn định vĩ mô) hoặc để lãi suất tăng vọt (điều sẽ kìm hãm tăng trưởng). Trong giai đoạn sau của năm 2025, NHNN đã bơm thanh khoản vào hệ thống thông qua kênh nghiệp vụ thị trường mở và kênh tái cấp vốn do không muốn lãi suất tăng quá nhanh và thể hiện lựa chọn lấy mục tiêu tăng trưởng làm ưu tiên. Sau đó, NHNN đã điều chỉnh chính sách để lãi suất ở mức cao hơn và kiểm soát tăng trưởng tín dụng chặt chẽ hơn nhằm hỗ trợ tỷ giá, cho thấy sự điều chỉnh chính sách theo hướng quay trở lại ưu tiên ổn định hơn so với tăng trưởng ở một mức độ nhất định.
Triển vọng năm 2026
Mức tăng 50-100 điểm cơ bản của lãi suất tiền gửi mà VinaCapital dự báo trong năm 2026 sẽ thúc đẩy tăng trưởng huy động, nhưng khó đủ để làm giảm tỷ lệ LDR của hệ thống ngân hàng do không kỳ vọng tăng trưởng huy động sẽ vượt tăng trưởng tín dụng trong năm nay. Câu hỏi được đặt ra nhiều nhất là nguồn vốn nào được sử dụng để cân đối mức tăng trưởng tín dụng mạnh trong năm 2026 mà trước đó thị trường đã đồng thuận cho đến gần đây.
NHNN có thể sử dụng sự kết hợp giữa mở rộng bảng cân đối kế toán và nới lỏng/linh hoạt các quy định về chỉ tiêu thanh khoản để hỗ trợ thanh khoản cho hệ thống ngân hàng. Cụ thể, NHNN có thể điều chỉnh quy định để mở rộng phạm vi giấy tờ có giá đủ điều kiện mà các ngân hàng thương mại được phép cầm cố (repo) hoặc vay tại kênh tái cấp vốn, bao gồm trái phiếu doanh nghiệp và/hoặc trái phiếu của các ngân hàng thương mại.
VinaCapital cũng kỳ vọng NHNN có thể triển khai một hình thức “nới lỏng định lượng không chính thức”, tương tự những gì Ngân hàng Trung ương Indonesia thực hiện gần đây. Cách tiếp cận này phù hợp với mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng GDP của Chính phủ. Rủi ro lớn nhất của việc triển khai này là áp lực mất giá của VND; do đó NHNN sẽ hành động thận trọng và chỉ triển khai ở mức tối thiểu cần thiết để vừa cung ứng thanh khoản cho thị trường, vừa hạn chế áp lực giảm giá đối với đồng tiền.
Cuối cùng, NHNN đã hưởng lợi từ 2 yếu tố bên ngoài trong năm 2025. Thứ nhất, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) gần đây thông báo sẽ tái khởi động nới lỏng định lượng (dù dưới tên gọi khác), qua đó giúp giảm bớt áp lực mất giá lên tỷ giá USD-VND. Thứ hai, những lo ngại rằng căng thẳng thương mại Mỹ-Trung sẽ làm suy yếu Nhân dân tệ (và gián tiếp gây áp lực lên VND) đã không xảy ra; trên thực tế, đồng Nhân dân tệ của Trung Quốc đã tăng giá khoảng 4% trong năm 2025.
Các công cụ để giải quyết tình trạng thanh khoản thắt chặt
Chính phủ và NHNN có thể sử dụng một số công cụ chính sách mạnh mẽ để giải quyết tình trạng căng thẳng thanh khoản trong hệ thống ngân hàng trong trường hợp cần thiết, bao gồm:
- Linh hoạt điều tiết khoản tồn dư ngân quỹ (ước tính khoảng 30 tỷ USD) của Kho bạc Nhà nước Việt Nam (KBNN) đặt tại NHNN sang hệ thống ngân hàng thương mại.
- Mở rộng bảng cân đối kế toán của NHNN.
- Chấp nhận trái phiếu doanh nghiệp làm giấy tờ có giá trong các giao dịch repo tại kênh tái cấp vốn của NHNN, đồng thời áp dụng các biện pháp nới lỏng quy định khác.
- Phát hành tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) được liên kết với USD và vàng nhằm hỗ trợ dự trữ ngoại hối của Việt Nam.
- Điều chỉnh hoặc bãi bỏ các quy định thuế mới đã làm dòng tiền gửi của doanh nghiệp nhỏ và vừa (SME) rời khỏi hệ thống ngân hàng thương mại.
Phần lớn các công cụ nêu trên mang tính hành chính hoặc liên quan đến mở rộng bảng cân đối kế toán, do đó có thể được triển khai tương đối nhanh chóng. Cụ thể, Chính phủ có mức độ linh hoạt lớn trong việc điều tiết khoản tồn dư ngân quỹ; mở rộng bảng cân đối của NHNN và/hoặc điều chỉnh các chỉ số thanh khoản nhằm nới lỏng các ràng buộc về nguồn vốn.
Cần lưu ý những năm qua, lượng tồn dư ngân quỹ là tương đối lớn và KBNN đã gửi khoảng 15 tỷ USD vào hệ thống ngân hàng thương mại, trong khi khoảng 30-40 tỷ USD khác đang được đặt tại NHNN (cơ chế tương tự tài khoản TGA của Bộ Tài chính Mỹ tại Cục Dự trữ Liên bang).
Ngoài ra, theo ước tính, quy mô bảng cân đối của NHNN hiện vào khoảng 25% GDP, thấp hơn đáng kể so với mức khoảng 35% của Ngân hàng Trung ương khác tại các thị trường mới nổi trong khu vực, qua đó tạo dư địa để mở rộng bảng cân đối nhằm đáp ứng nhu cầu thanh khoản của hệ thống. Cuối cùng, Chính phủ gần đây thực hiện cải cách chính sách thuế và mở rộng cơ sở thu thuế nhằm bao phủ nhiều hơn các hộ kinh doanh và doanh nghiệp vừa và nhỏ, tuy nhiên, quá trình này đã khiến một bộ phận chủ hộ kinh doanh rút tiền khỏi hệ thống ngân hàng, làm gia tăng lượng tiền mặt lưu thông ngoài hệ thống.
Hàn Đông
