Tháng 5 ghi nhận một trạng thái khá đặc biệt của thị trường tài chính toàn cầu: chứng khoán Mỹ tiếp tục tăng trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc cũng neo ở vùng cao. Tính đến cuối tuần này, S&P 500 đã có 8 tuần tăng liên tiếp, chuỗi tăng dài nhất kể từ cuối năm 2023; trong khi lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm quanh 4,57%. Chỉ số VIX duy trì dưới vùng 20 điểm, cho thấy môi trường giao dịch tại Mỹ vẫn tương đối ổn định.
Thông thường, lợi suất trái phiếu tăng sẽ tạo sức ép lên chứng khoán, bởi chi phí vốn cao hơn làm tăng tỷ lệ chiết khấu đối với lợi nhuận tương lai. Tuy nhiên, diễn biến hiện tại cho thấy nhà đầu tư Mỹ vẫn chấp nhận trả giá cho kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận, đặc biệt ở nhóm doanh nghiệp lớn có dòng tiền mạnh và câu chuyện riêng như công nghệ, AI, bán dẫn.
Dữ liệu nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn cũng phản ánh điều này. Từ cuối tháng 4 đến ngày 22/05, Apple tăng khoảng 13,8%, Nvidia tăng gần 7,9%, Micron tăng hơn 45%, AMD tăng gần 32%, Intel tăng gần 27%, Cisco tăng hơn 31%, Tesla tăng hơn 11% và Eli Lilly tăng gần 14%. Do các cổ phiếu này có tỷ trọng lớn trong S&P 500, riêng một số mã như Apple, Nvidia, Micron, AMD và Tesla đã tạo đóng góp đáng kể cho chỉ số.
Trái với tâm lý ưa thích rủi ro tại Mỹ, các thị trường châu Á lại chịu áp lực rút vốn. Theo Reuters, nhà đầu tư nước ngoài đã bán ròng khoảng 24,75 tỷ USD cổ phiếu châu Á trong tháng 5, khi lợi suất trái phiếu toàn cầu tăng làm gia tăng lo ngại về chi phí vốn và biên lợi nhuận doanh nghiệp. Điều này cho thấy khẩu vị rủi ro ở thị trường lớn nhất thế giới đã cải thiện, nhưng không lan tỏa đồng đều sang các thị trường mới nổi và cận biên.
Khi chi phí nắm giữ vị thế không còn rẻ
Tại Việt Nam, câu chuyện không phải là thị trường thiếu dòng tiền. Ngược lại, nhiều nhóm cổ phiếu vẫn có các nhịp tăng nhanh, thu hút thanh khoản tốt và tạo biên lợi nhuận đáng kể trong thời gian ngắn. Tuy nhiên, cách vận động của dòng tiền cho thấy nhà đầu tư đang tính toán hiệu suất sử dụng vốn rõ ràng hơn, thay vì đặt cược mạnh vào một xu hướng tăng dài hạn của toàn thị trường.
Một trong những nguyên nhân nằm ở mặt bằng lãi suất. Trong tháng 5, lãi suất huy động tuy có dấu hiệu hạ nhiệt so với giai đoạn tăng mạnh trước đó, nhưng chưa thể xem là đã quay lại trạng thái tiền rẻ. Ở nhóm ngân hàng quốc doanh, lãi suất online kỳ hạn 12 tháng phổ biến quanh 5,2%/năm, trong khi nhiều ngân hàng thương mại cổ phần vẫn niêm yết mức khoảng 6,5–7,2%/năm cho cùng kỳ hạn. Một số chương trình thực tế tại quầy có thể cao hơn niêm yết, thường đi kèm điều kiện về kỳ hạn dài hoặc quy mô tiền gửi.
Điều này tạo ra một mức lợi suất tham chiếu đáng kể cho nhà đầu tư. Khi tiền gửi trở nên cạnh tranh hơn, việc nắm giữ cổ phiếu trung và dài hạn phải đem lại kỳ vọng sinh lời đủ lớn để bù đắp cho chi phí cơ hội. Đây là một trong những lý do khiến dòng tiền trên thị trường chứng khoán ưu tiên vòng quay ngắn, chọn nhóm có biên lợi nhuận T+ rõ ràng, thay vì đặt cược mạnh vào xu hướng tăng dài hạn.
Tỷ giá và nhập siêu: thêm một lớp áp lực
Áp lực tỷ giá không chỉ đến từ USD mạnh hay lợi suất quốc tế cao, mà còn đến từ chính cán cân thương mại trong nước. Theo Cục Thống kê, quý I/2026 Việt Nam nhập siêu 3,64 tỷ USD; riêng tháng 4 tiếp tục nhập siêu thêm 3,28 tỷ USD, đưa mức nhập siêu 4 tháng đầu năm lên 7,11 tỷ USD. Đáng chú ý, nhập khẩu 4 tháng tăng 28,7%, cao hơn đáng kể so với mức tăng 19,7% của xuất khẩu.
Điều này cho thấy nhu cầu ngoại tệ cho nhập khẩu đang tăng nhanh hơn nguồn thu từ xuất khẩu. Trong môi trường đó, chính sách tiền tệ khó có thể nới lỏng quá mạnh, bởi ổn định tỷ giá vẫn là một ưu tiên quan trọng. Đây là lý do thị trường chứng khoán trong nước khó bước vào trạng thái “tiền rẻ”, và dòng tiền có xu hướng ưu tiên vòng quay ngắn thay vì nắm giữ dài hạn.
Lợi suất trái phiếu trong nước tăng và bài toán chi phí vốn
Không chỉ lãi suất huy động và tỷ giá, lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam cũng đang phát tín hiệu về chi phí vốn cao hơn. Lợi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm ở mức 4,38% ngày 22/05, cao hơn 1,21 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm trước.
Đây là mảnh ghép quan trọng vì lợi suất 10 năm phản ánh mặt bằng chi phí vốn dài hạn trong nền kinh tế. Khi lợi suất dài hạn tăng, cổ phiếu phải cạnh tranh với một mức lợi suất phi rủi ro cao hơn. Điều này làm cho việc nắm giữ cổ phiếu trung và dài hạn trở nên “đắt” hơn.
Khối ngoại bán ròng và chi phí kép của dòng tiền nội
Một áp lực khác đến từ hoạt động bán ròng của khối ngoại. Chỉ tính riêng HOSE, từ đầu năm đến ngày 22/05, nhà đầu tư nước ngoài đã bán ròng khoảng 59.517 tỷ đồng. Khi khối ngoại bán ròng mạnh, dòng tiền trong nước phải làm thêm một việc: hấp thụ lượng cung này.
Nếu muốn kéo giá lên trong khi nước ngoài vẫn bán, dòng tiền nội phải bỏ ra nhiều vốn hơn. Điều này tạo ra một dạng chi phí kép cho các vị thế trung và dài hạn. Một mặt, nhà đầu tư phải đối diện với chi phí vốn cao hơn do lãi suất huy động, lợi suất trái phiếu và tỷ giá. Mặt khác, họ còn phải hấp thụ lượng cung từ khối ngoại nếu muốn duy trì xu hướng tăng của các cổ phiếu lớn.
Đây là lý do dòng tiền nội có xu hướng chọn cách hiệu quả hơn: không nhất thiết kéo toàn thị trường, không nhất thiết gom bluechip dài hạn, mà tập trung vào những cụm cổ phiếu có nền giá chặt, câu chuyện riêng, thanh khoản vừa đủ và khả năng tạo biên lợi nhuận nhanh.
Margin cao và xu hướng “ngân hàng hóa” trong ngành chứng khoán
Một biến số khác cho thấy dòng tiền đang vận hành theo logic hiệu suất là trạng thái margin. Theo dữ liệu FiinGroup, dư nợ margin toàn thị trường đạt hơn 412,7 nghìn tỷ đồng cuối tháng 3/2026, tiếp tục tăng dù VN-Index giảm 6,16% trong quý I. Tỷ lệ dư nợ margin/vốn chủ sở hữu toàn ngành ở mức 99,7%, nhưng nhiều công ty chứng khoán đã tiến sát trần cho vay 200%, như HCM 195,4%, KBSV 184%, MBS 177,6% và Mirae Asset 167,9%.
Điểm đáng chú ý là margin hiện không chỉ phản ánh sức mua của nhà đầu tư cá nhân. Sự lệch pha giữa dư nợ cho vay và thị phần môi giới tại một số công ty cho thấy một phần vốn vay có thể được tổ chức, cổ đông lớn hoặc lãnh đạo doanh nghiệp sử dụng cho các mục tiêu tài chính khác. Khi đó, công ty chứng khoán trở thành một kênh cấp tín dụng dựa trên tài sản đảm bảo là cổ phiếu — một dạng “ngân hàng hóa”, hay shadow banking, trong ngành chứng khoán.
Margin cao có thể khuếch đại nhịp tăng ngắn hạn, nhưng trong bối cảnh lãi suất, tỷ giá và lợi suất trái phiếu cùng tạo áp lực, nó cũng khiến thị trường nhạy hơn với chốt lời và hạ đòn bẩy. Vì vậy, margin không chỉ là nguồn lực hỗ trợ thị trường, mà còn là yếu tố khiến dòng tiền phải tính toán hiệu suất sử dụng vốn chặt chẽ hơn.
Vòng quay T+ trở lại chi phối
Một thị trường được dẫn dắt bởi niềm tin thường có các đặc điểm: thanh khoản mở rộng, dòng tiền lan tỏa, nhóm dẫn dắt giữ xu hướng lâu hơn, các nhịp rung lắc không làm đứt cấu trúc tăng.
Nhưng trạng thái hiện tại của Việt Nam lại khác. Thanh khoản chưa đủ lớn để xác nhận một chu kỳ tăng rộng. Dòng tiền tập trung theo cụm, tăng nhanh rồi chốt nhanh. Các nhịp breakout nền ngắn hạn có thể tạo biên lợi nhuận tốt, nhưng cũng dễ bị bán mạnh sau vài phiên khi hiệu suất T+ đã đạt kỳ vọng.
Điều này cho thấy dòng tiền đang vận hành theo logic hiệu suất sử dụng vốn. Nhà đầu tư không muốn bị giam vốn trong bối cảnh có quá nhiều chi phí đi kèm với việc nắm giữ dài hơn. Khi lãi suất, tỷ giá, lợi suất trái phiếu và khối ngoại bán ròng cùng hiện diện, tiền buộc phải tính toán kỹ hơn: mua ở đâu, giữ bao lâu, lợi nhuận kỳ vọng có đủ bù chi phí vốn hay không.
Vì vậy, vòng quay đầu cơ không phải là hiện tượng ngẫu nhiên. Nó là phản ứng hợp lý của dòng tiền trong một môi trường mà chi phí sử dụng vốn không rẻ.
Thị trường lựa chọn hiệu suất thay vì niềm tin
Từ các mảnh ghép trên, có thể thấy trạng thái hiện tại của thị trường Việt Nam không phải là thiếu dòng tiền. Vấn đề là dòng tiền chưa vận hành bằng niềm tin vào một chu kỳ tăng dài hạn. Dòng tiền đang vận hành bằng hiệu suất.
Tiền vẫn vào thị trường, nhưng ưu tiên những nơi có thể tạo biên lợi nhuận nhanh. Tiền vẫn chấp nhận rủi ro, nhưng không muốn giam vốn lâu. Tiền vẫn tìm kiếm cổ phiếu mạnh, nhưng dễ rút ra khi vòng quay T+ đã đủ hấp dẫn.
Trong bối cảnh lãi suất huy động chưa trở lại trạng thái tiền rẻ, tỷ giá chịu áp lực, nhập siêu quay lại, lợi suất trái phiếu 10 năm tăng và khối ngoại tiếp tục bán ròng, việc nắm giữ cổ phiếu trung – dài hạn đòi hỏi mức niềm tin cao hơn trước. Khi niềm tin đó chưa đủ rộng, thị trường sẽ tiếp tục ưu tiên vòng quay hiệu suất thay vì mở rộng định giá trên diện rộng.
Vì vậy, câu chuyện chính của thị trường Việt Nam lúc này không phải là “có risk-on hay không”. Câu chuyện đúng hơn là: risk-on đã xuất hiện, nhưng dòng tiền vẫn đang chọn cách đi ngắn, xoay nhanh và tính toán hiệu suất rất rõ.
